頂尖科企 IPO 潮下，加密市場如何搶跑第一口定價？一文全解定價權的隱形“乾坤大挪移”

EX.IO 研究院

摘要 

宇樹還沒正式上市，其身價就已被加密交易員提前標好？

從Web2到Web3，近期市場最關注的，莫過於宇樹科技上市，該股科創板 IPO 定價約 90 億美元，而在去中心化衍生品交易所 Hyperliquid 上，pre-IPO 永續合約把它的估值打到了近 380 億美元——4 倍多的溢價。

與此同時，我們看到，有交易所隨即跟進，同時上線宇樹與 AI 獨角獸月之暗面（Moonshot AI）兩支 pre-IPO 永續。它標誌著一個更深的結構變化：私人公司上市前的價格發現，正從投行簿記、私募路演，前置到 24/7 交易的加密永續合約。 當科技公司 IPO 潮（宇樹、月之暗面，以及據 FT 報導仍推進 IPO 的 OpenAI）撞上加密交易所的衍生品擴張，定價權的第一口，正在被加密市場搶跑。

一家沒上市的公司被「提前定價」到 4 倍 

先看最戲劇性的一組數字：

• 宇樹以 150.80 元/股（約 22.37 美元） 完成上海科創板 IPO 定價，公司估值約 90 億美元。

• 同一時間，Hyperliquid 上的宇樹 pre-IPO 永續合約在週五交易於 92-94 美元 區間，對應估值約 380 億美元——是 IPO 價的 4 倍以上。

• 據 Reuters 報導，宇樹 IPO 被散戶超額認購 8000 倍（這是申購熱度，不構成價格預測），交易預計 8 月 17 日至 21 日開始。

這個 4 倍溢價從哪裡來？Allium 的資料給出部分答案：宇樹 2016 年成立於杭州，做人形與四足機器人；去年營收 2.53 億美元、同比增長 335%，人形機器人出貨量突破 5500 台。市場把「中國機器人第一股」的稀缺性預期，直接折算成了衍生品裡的高估值。

但關鍵不是「貴不貴」，而是「誰先定價」。需要說明：這 4 倍溢價是合成衍生品的市場報價，不等於公司的真實估值，上市後也未必向該價格收斂。這些 pre-IPO 永續不給你任何底層股權、也不能轉換成股票——它是一個純合成的估值市場：在股票正式開市前，讓交易員用杠杆賭一家公司的最終市值，價格隨後向公開股價收斂。

本質： 上市鐘還沒敲，價格已經先被敲出來了——而且敲價的人，是 24/7 的加密交易員，不是投行的簿記表。

交易所搶灘 pre-IPO ：從 SpaceX 到宇樹、月之暗面 

Hyperliquid 不是孤例。Bybit 在 8 月 15 日同時上線宇樹與月之暗面（Moonshot AI）兩支 pre-IPO 永續，用 USDT 計價與結算，讓交易員在不持有底層股票的情況下獲得價格敞口。Bybit 的「TradFi 永續」產品線自 4 月上線以來，已經擴展到 200 多個產品，覆蓋股票、ETF、大宗商品、指數和 pre-IPO 公司。

這波「私人市場搶灘」其實從 6 月就開始了：在 SpaceX 上市前，Binance、Coinbase、Kraken 等交易所紛紛推出 SpaceX 相關合約或代幣化敞口。

而價格發現的效果，已經有過兩次「預告」：

• 7 月，追蹤中國存儲晶片廠 CXMT 的 pre-IPO 合約，在上市當天距上海開盤價只差 2.5%。

• 6 月，Hyperliquid 交易員正確預判了 SpaceX 的首日走勢。

當預判開始「命中」，交易所就有動機把更多私人公司塞進衍生品貨架——因為這是從現貨手續費向「私人市場做市 + 衍生品」遷移的收入新通道。

本質： 交易所盯上的不是某一家公司，而是「上市前價格發現」這個原本屬於投行和私募的環節本身。

反轉與風險：不是所有「搶跑」都成功 

這條敘事裡有一個不能回避的反面案例。SpaceX 的 tokenized IPO 活動就「沒按劇本走」：由於 Kraken 的 xStocks 未能拿到足夠的底層股票，Binance、Bybit、Bitget Wallet 在上市前取消了各自的 tokenized SpaceX IPO 活動並退款。

這暴露了 pre-IPO 敘事的軟肋：價格發現可以被加密 rails 搶跑，但「真實交割」仍然卡在底層資產（股票）的可獲得性上。 有行情、沒股票，最終只能退錢收場。這是所有「合成敞口」類產品共同的隱患，也是宇樹這輪 4 倍估值需要警惕的地方——Allium 已經警告，一旦股票開市、參考價格出現，杠杆倉位將面臨劇烈的收斂與清算風險。

更大的背景：代幣化股票正在「翻倍」 

pre-IPO perps 的熱鬧，發生在一個更大的趨勢之上——代幣化股票本身正在快速上量。據 RWA.xyz 數據：

• 代幣化股票持有人過去一個月翻倍以上（+123.62%），達到 131 萬。

• 月度轉帳量同期飆升近 180%，達到 231.3 億美元。

• 總分佈價值增長 5.9%，達到 23.8 億美元；Ondo（約 8.72 億）、Kraken xStocks（約 5.58 億）、Binance bStocks（約 5.22 億）領跑。

一邊是「合成敞口」的 pre-IPO perps，一邊是「真實持倉」的代幣化股票——兩條 rails 都在搶同一件事：把私人公司/股票的定價與流動性，提前搬到鏈上。 

定價權遷移是結構性的，但卡在「交割」 

綜合各類因素，EX.IO Research 有如下判斷：

1. 「預上市即交易」正在形成趨勢（觀察性判斷，非確定性預測）。 科技公司 IPO 潮（宇樹、月之暗面，以及據 FT 報導仍推進 IPO 的 OpenAI）給了交易所一個連續的標的池；只要私人公司上市節奏不停，pre-IPO 衍生品就會持續擴張。價格發現的前置不是一次性事件，而是結構性遷移。

1. 但「價格發現」和「所有權」是兩回事。 pre-IPO perps 是純合成敞口，不能交割成股票；代幣化股票能提供真實持倉，但受底層股票可獲得性制約（SpaceX 的退款教訓）。真正能同時抓住「定價」和「交割」兩個環節的，是那些能拿到底層證券、並把持倉與流動性上鏈的基礎設施。

1. 值得盯的三條觀察線： 

• 宇樹上市首日的收斂——8/17-8/21 之間，Hyperliquid 上 4 倍估值向真實股價的收斂過程，是 pre-IPO perps 定價能力最直接的一次壓力測試；

• 交易所的產品節奏——Binance、Coinbase 等是否會跟進更多 pre-IPO 標的，把「私人市場做市」做成常規收入項；

• 底層證券的可獲得性——代幣化股票的供給端（誰能拿到並託管底層股票）才是這條 rails 能否跑通的關鍵瓶頸。

FAQ（常見問題） 

Q：什麼是 pre-IPO 永續合約？ A：是一種合成衍生品，讓交易員在不持有底層股票的情況下，用杠杆賭一家尚未上市公司上市後的市值。它不給你股權、也不能轉換成股票，價格會隨公開股價的出現而收斂。

Q：Hyperliquid 上宇樹為什麼被估到 4 倍？ A：宇樹 IPO 定價約 90 億美元，而 Hyperliquid 上的 pre-IPO 永續把估值打到約 380 億美元。溢價來自「中國機器人第一股」的稀缺性預期，疊加散戶 8000 倍超額認購的情緒外溢；但這是合成市場的投機估值，不等於上市後的真實股價。

Q：加密交易所為什麼要做私人公司 pre-IPO 合約？ A：因為這是把「上市前價格發現」——原本屬於投行簿記和私募路演的環節——前置到 24/7 交易的加密 rails，交易所可以從現貨手續費向「私人市場做市 + 衍生品」遷移收入。

🔗 來源

1. CoinDesk — Robot maker Unitree is going public. Hyperliquid traders see 4x upside from IPO price: https://www.coindesk.com/markets/2026/08/15/robot-maker-unitree-is-going-public-hyperliquid-traders-see-4x-upside-from-ipo-price 

1. Cointelegraph — Bybit adds Unitree, Moonshot AI to pre-IPO perpetuals lineup: https://cointelegraph.com/news/bybit-launches-unitree-pre-ipo-perpetual-as-crypto-platforms-push-into-private-markets 

1. Cointelegraph — Tokenized stock holders more than double as monthly volume surges: https://cointelegraph.com/news/tokenized-stock-holders-double-to-13m-as-activity-grows 

1. Reuters — Unitree’s Shanghai IPO more than 8000 times oversubscribed by retail investors: https://www.reuters.com/world/asia-pacific/unitrees-shanghai-ipo-more-than-8000-times-oversubscribed-by-retail-investors-2026-08-10/ 

1. FT — OpenAI upheaval mounts as Sam Altman readies IPO push: https://www.ft.com/content/53082739-7714-4aae-9816-e55ab423cbee 

1. Allium — Pricing the Unitree IPO before it opens: https://www.allium.so/reports/pricing-the-unitree-ipo-before-it-opens 

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本內容包含前瞻性陳述，受市場與監管不確定性影響，實際結果可能與表述不同。本內容涉及合成衍生品與代幣化股票等高風險產品，不同司法管轄區（含香港、美國、中國內地）的監管框架存在重大差異；文中所述 pre-IPO 永續合約為合成敞口，不構成底層證券的持有或轉讓。本文所述產品可能存在「有行情、無底層資產」的交割風險（參見正文 SpaceX 退款案例）。文中提及的協力廠商平臺，EX.IO 與其無關聯，不構成背書或推薦，亦不提供相關產品。

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