黃金、美債突遭「大甩賣」背後，一條新的資產定價鏈正在逐步成形
EX.IO 研究院 ｜ 2026年10月8日
過去幾週，市場出現了一個很多市場參與者都會覺得「不對勁」的畫面：中東戰火未熄，霍爾木茲海峽的商船還在改道，按照幾十年的交易直覺，資金此刻應該湧入美債避險、壓低收益率。現實恰恰相反——美債遭遇拋售，10年期收益率在10月5日站上5.3%，30年期觸及5.66%，雙雙回到金融海嘯之前的水平；黃金同樣被甩賣，從1月5,608美元的歷史高位回落至4,100美元出頭；比特幣則在8.6萬美元附近徘徊，較去年10月12.6萬美元的峰值縮水約三成。
戰爭、加息、金價回調、幣價承壓——這四件事看上去各不相干，但EX.IO研究院的判斷是：它們其實是同一條因果鏈上的不同節點，一條新的資產定價鏈正在逐步成形。串起這條鏈子的核心變量只有一個：實際利率。
戰爭為什麼變成了「通脹事件」
理解當下市場的鑰匙，是承認一個讓老一輩交易者可能不太習慣的事實：這一輪中東衝突，被市場定價為通脹事件，而非避險事件。邏輯並不複雜——2月底美伊衝突爆發後，霍爾木茲海峽一度接近封閉，造成約1,000萬桶/日的供應缺口，是有記錄以來最大規模的石油供應衝擊，超過伊朗革命、阿拉伯石油禁運和科威特戰爭。布倫特原油10月1日報103.86美元，較一年前高出57%。油價推高通脹預期，市場隨即定價一個更鷹派的美聯儲，實際利率上行——而無息資產（黃金、比特幣）與依賴低折現率的高估值資產，首當其衝。
這條傳導鏈在9月16日完成了最關鍵的一環。FOMC以12比0全票通過加息25個基點，將聯邦基金利率區間上調至3.75%–4.00%，是2023年7月以來首次加息；點陣圖顯示18位官員中有16位預期年內至少再加息一次，年底利率中值升至4.1%。市場反應耐人尋味：決議公佈當天股市尚算平靜，記者會開始後風向突變，道指收跌1.2%，黃金下跌0.65%，連當事者原油都回落了3.6%——「鷹派記者會」本身成了一個獨立事件。新任主席沃什的態度放大了這一傳導。他在8月底傑克遜霍爾的首秀中直言「很難將當前美國的金融環境描述為具有限制性」，9月記者會上又補了一句「通脹過高，而且已經持續太久」。當央行行長親口否認政策夠緊，市場能做的只有一件事：把利率預期繼續往上修。
值得一提的是這次加息的政治背景。提名沃什的白宮此前一個夏天都在公開要求減息，加息前一天，白宮經濟顧問委員會主席還稱加息將是一個「錯誤」；沃什在記者會上對此只回了一句「我沒有什麼可以告訴你的」。12比0的全票，本身就是對獨立性的表態。
諷刺之處在於：行政當局越施壓，美聯儲越需要用強硬證明獨立，而這種證明的成本，最終計入了所有資產的折現率。
同一條傳導鏈上，四種資產的四種走向
鏈條是共同的，反應卻是分化的。同樣掛在「實際利率」這根線上，能源被供應衝擊主導、價格年漲近六成；黃金在實際利率壓制與央行購金托底之間來回拉扯；比特幣一邊扮演對利率高度敏感的高久期風險資產，一邊試圖客串「貨幣貶值對沖」；長端美債的定價則越來越多地由期限溢價與財政供給說了算，而非加息預期本身。把四類資產混在一起談「加息利空」，是當下最容易犯的錯誤。
大宗商品的內部分化最能說明問題。一個頗具諷刺意味的細節是：就在一年前，世界銀行還預測2026年全球大宗商品價格下跌約7%、能源跌10%、布倫特年均價僅60美元，理由是油市過剩與中國需求放緩。戰爭把這份預測整頁撕掉——2026年4月版《大宗商品市場展望》轉為預計大宗商品上漲16%、能源上漲24%、布倫特年均86美元。同一個機構、相隔半年、方向完全相反，這本身就是「通脹敘事接管一切」的最佳註腳。
值得注意的是，即便在戰前版本裡，貴金屬也被單獨列為上漲約5%的例外——央行購金與避險需求的支撐邏輯並未消失，只是在實際利率的壓力下暫時退居二線。
比特幣的變化更值得我們這個行業認真對待。過去十二個月，它的定價錨已經悄悄從「加密敘事」換成了「美債收益率」：9月非農新增僅2.9萬人、遠低於預期的9萬，數據公佈後市場對10月加息的定價從約七成驟降至兩成左右，比特幣應聲反彈。一個對就業數據如此敏感的資產，本質上已經是利率押注工具。更有意思的是相關性結構：比特幣與黃金的90天相關性升至+0.5以上、創2020年以來新高，與納斯達克100的相關性則回落至一年來低點。但把數據再拆細一層，會看到一個容易誤讀的信號：比特幣與10年期美債收益率的90天相關性為-0.17，弱於黃金的-0.41。
換句話說，比特幣與黃金的「同步」，更多是財政可持續性擔憂下同向的結果，而非兩者對利率有著同等敏感度——8月19日財政部宣布擴大長債回購後，比特幣自低點反彈近三成，現貨ETF單周錄得24億美元淨流入、為2025年10月以來最大。「對沖美元信用」的資金確實在回流，但它們進場的前提是利率端不再收緊。數字黃金的敘事沒有死，只是被加上了一個苛刻的前置條件。
長端美債則是鏈條上最「結構性」的一環。這輪長端利率上行，相當一部分來自期限溢價——投資者持有長債所要求的額外補償——而非加息預期本身。紐約聯儲的模型顯示，10年期期限溢價在經歷了長達十年接近零甚至為負的狀態後，2025年初一度突破0.8%、創2011年以來新高，2026年5月仍維持在0.6%附近。背後是三股結構性力量的疊加：逼近40萬億美元的國債存量與2026財年約1.5萬億美元的利息開支、AI企業債大規模發行對資金的分流、以及海外買家的退場——中國的美債持倉已降至6,523億美元，為2008年9月以來最低。
這意味著一件略顯殘酷的事：即便美聯儲明天停止加息，長端利率也可能因財政供給壓力而高位不下。
新結構、新起點？
加息總有盡頭，這是週期；財政赤字與期限溢價沒有自動回歸的機制，這是結構。把兩者分開，是判斷「更高更久」還能走多遠的前提。歷史提供過一個反例：2004至2006年那輪加息週期，美聯儲累計加息425個基點，金價反而上漲了約五成——因為當時名義利率雖升，通脹跑得更快，實際利率始終沒有真正轉正，持有黃金的機會成本不升反降。今天的區別恰恰在這裡：政策利率3.75%–4.00%，而8月CPI同比3.4%，實際利率已經實質性為正。對所有不產生現金流的資產而言，這是質的差別——不是「漲得慢一點」，而是持有邏輯本身被重新審視。
也正因如此，我們對「戰爭結束＝一切回到原點」的直覺保持警惕。油價可以隨停火回落，加息預期可以隨非農降溫，這些都是週期層面的擾動；但國債供給、期限溢價、央行購金與海外儲備再配置這些慢變量，不會因為一紙停火協議而逆轉。有兩組數據值得放在同一張圖裡看：各國央行已連續四年每年購金超過1,000噸，而2010至2021年間年均僅473噸；同期股債滾動相關性從此前的負值區間翻轉至+0.6附近，傳統的「六四股債組合」賴以對沖的基礎正在瓦解。
資產價格的錨，正在從「美聯儲下一季度怎麼做」移向「誰來為美國財政買單」——後者的答案，短期內市場還很難看到。
話到最後，與其給出方向判斷，我們更願意留下兩個問題。其一，比特幣與黃金相關性的回升，究竟是實際利率高壓下的階段性「難兄難弟」，還是貨幣貶值交易長期化的起點？8月財政部回購擴容與ETF資金回流的時間巧合，暗示後者並非不可能，但9月非農後那種「壞數據即利好」的膝跳反應，又提醒我們它仍是利率的囚徒。其二，如果長端利率的主要驅動力已從政策預期轉向期限溢價，美聯儲對收益率曲線遠端的掌控力還剩多少？沃什可以決定加息與否，卻無法決定誰來接盤40萬億美元的國債。
這兩個問題的答案，將決定下一階段所有資產的定價方式——包括我們能接觸到的所有行業和相關資產。
資料來源
文中數據與觀點引自世界銀行《大宗商品市場展望》（2025年10月版及2026年4月版）、Fortune、財聯社、Stock Titan、PANews、財新、Trading Economics、Yahoo Finance、CoinDesk、智通財經、HTX、VT Markets、雪球等公開資料，截至2026年10月8日，以其原始發布為準。
重要聲明
本報告由 EX.IO 研究院基於公開資料撰寫，屬假設情景下的前瞻性研究分析。報告僅供一般資訊參考，不構成任何投資建議、要約或招攬。虛擬資產及代幣化產品涉及高風險，價格可升可跌，投資者可能損失全部本金；相關產品僅面向合資格專業投資者，投資前請細閱產品文件與風險披露聲明，並諮詢持牌專業人士。
延伸閱讀
更多精彩研究文章：https://www.ex.io/insights
了解 EX.IO 平台：https://www.ex.io/zh-HK
查看我們的產品：https://www.ex.io/rwa-market