盤點傳統大行進軍 Web3：誰賺了錢，誰怒虧？

一、同一周裏的兩個方向

2026 年 11 月 11 日，兩件事同時發生：德意志銀行正式上線機構加密託管（覆蓋比特幣、以太坊、USDC、EURC 與 AllUnity 歐元穩定幣 EURAU，運行於 MiCA 與德國監管框架下），並與旗下資管 DWS 籤備忘錄探索代幣化產品；同一天，彭博報道野村控股正與 Marex 等潛在買家洽談出售加密子公司 Laser Digital（尚未最終決定，也可能保留）。

一家進場，一家退出。本文不復述事件，只做一件事：把"誰賺了錢、誰怒虧"拆開算清楚，歸納出賺錢那幾家共通的動作。

二、賺錢名單：他們怎麼賺的

本節"賺錢"指收入模型落在費率或流量側、且已有可披露收入或明確商業模式，並非指各家已披露該業務板塊的盈利數據。

1. 貝萊德於 2026 年 8 月為其歐洲 ICS 系列六隻 UCITS 貨幣基金（合計約 3,110 億美元）推出數字份額，經 JPMorgan 的 Kinexys 平台在以太坊運行。並非這筆錢"變成了代幣"，而是入口被代幣化——費率不因上鍊減少，鏈上轉移又打開新的分銷與結算通道。關鍵動作：給存量資產接新接口，而不是新建資產。
2. JPMorgan 的 Kinexys 日交易額約 50 億美元（DL News），管理層稱希望提升至 100 億美元以上；2026 年 10 月，JPMorgan 將 JPM Coin 存款代幣（JPMD）擴展至以太坊。這條路徑既不需要牛市，也不需要代幣被定性為證券——只需要"結算比現在更便宜"。
3. Citi 於 2026 年 9 月將 Citi Token Services 擴展至日本與阿聯酋；WSJ 報道多家大行正籌劃共享的代幣化存款網絡。這類業務往往不直接收費，收益體現在存款留存與客户黏性——防守型收入，但防的是最貴的那塊存款。
4. BNY 與高盛在 2025 年推出面向資管客户的代幣化貨幣基金方案（BNY 新聞稿：參與方含貝萊德、富達、高盛資管等），賣的是"讓你的基金能被鏈上持有"的一整套服務。
5. 摩根士丹利於 2026 年 4 月推出自家比特幣 ETF，費率壓到 0.14%（當時最低一檔），首周吸金約 1 億美元。賺錢方式一目瞭然：費率乘以渠道，與幣價方向無關。
6. 德意志銀行不做交易、不做自營，先做託管，上線當日即與自家資管籤 MOU 探索代幣化產品——典型的"先佔位、後擴品"。

共同點：六家收入都落在費率與流量上，沒有一家靠持有代幣庫存賺錢。

三、怒虧名單：他們怎麼虧的

本節所稱"虧"，均指公開財報或報道披露的特定期間損失，不構成對相關公司經營能力或整體業績的評價。

Laser Digital 成立於 2022 年，覆蓋機構交易、做市、資管與風投，2024 年即實現盈利（Ledger Insights）。轉折在 2025 年 10 月：10 月 10 日閃崩中，山寨幣數分鐘內下跌 20%–27%、部分最深近 70%（AmberData）。截至 2025 年 12 月季度，野村在四大部門以外（EMEA）錄得約 100 億日元虧損，公司歸因數字資產業務，CFO 稱已"收緊持倉與風險敞口"；歐洲業務税前虧損口徑下，截至 2026 年 3 月、9 月季度分別為 138 億、74 億日元。兩套口徑不能直接連讀，野村也未披露 Laser 在歐洲業績中的佔比——"出售是因為 Laser 虧損"是分析判斷，不是公司口徑。

機制才是關鍵：做市商最怕的不是價格下跌，而是庫存無法在下跌中被對沖——Laser 的做市不限於比特幣與以太坊，當庫存裏有大量流動性差的中小市值代幣、市場幾分鐘內重定價時，你不是在賺價差，而是在被動接貨。上市銀行的季度市值計價、VaR 限額與母公司資本審視，恰好不給做市"在回撤中扛住"的自由度：這是機制錯配，不是團隊能力問題。另一半事實同樣重要：同期野村投入並未中止（獲日本新加密交易所牌照、美國 OCC 初步批准其信託銀行申請），公佈虧損的財季野村整體錄得創紀錄收入。

ASX 於 2022 年 11 月宣佈放棄用區塊鏈重建清算系統 CHESS，項目歷時約七年、投入約 2.5 億澳元。失敗原因不是技術不可行，而是把極端複雜的制度型工程當成一次技術升級；路透評價：燒掉的不只是錢，還有市場信任。

2026 年 11 月，OKX 與 ICE 系的代幣化美股方案在 SEC 臨時創新豁免框架下定檔上線，遭發行方集體反制：反對名單從 22 家增至 67 家；IMF 研究顯示代幣化股票波動率是同標的傳統市場的 1.5 倍（以上據 Cointelegraph 彙總）。該路線尚無已披露虧損，此處指其正被市場重新定價。更説明問題的對照：CoinDesk 報道加密原生做市標杆 B2C2（SBI 旗下）也在洽談出售。連"最會做這行的人"都在找出口，"傳統機構輸給了原生團隊"的説法就不成立——賣庫存風險這門商業模式本身被整體重定價。歸屬不是變量，商業模式才是。

四、分界線：四個收入模型

兩張名單背後只有一句話：收入從哪裏來，決定了風險有多大。

• 模型一：管理費與託管費（基數是資產規模）——貝萊德、BNY、高盛、德銀託管；不承擔方向風險，越大越穩。
• 模型二：通道與結算費（基數是流量）——Kinexys、Citi Token Services；甚至可以免費，收益體現在存款留存與黏性。
• 模型三：價差與庫存（基數是資產負債表）——做市、自營、OTC；行情好時是最好生意，向下沒有下限。
• 模型四：資產升值（收益來自週期）——加密風投、代幣國庫；上行性感，下行難看。

前兩格賺"別人必須付給你的過路費"，後兩格賺"你願意承擔多少不確定"。

五、贏家的進入姿勢

把賺錢名單倒過來看，是同一套動作。以下為對公開案例的一般性歸納，不構成建議：

• 先定收入模型，再定技術方案——先有明確收費口徑（AUM 或流量），技術選型後置。
• 讓考核週期匹配生意類型——需要扛過 40% 回撤的生意，通常不放進季度市值計價的報表；要麼裝進獨立實體配長期資金，要麼乾脆不做。
• 買時間，不買自尊——收購解決"能力從哪來"，不解決"風險誰承擔"。
• 搶授權與名冊，不搶撮合——收費口在發行方授權、股東名冊與企業行動處理；67 家發行方的反對名單就是現場證明。
• 跟監管同向，把合規做成壁壘——MiCA、香港持牌平台制度、新加坡牌照體系，都把合規從成本變成護城河。
• 立項時寫好退出劇本——事先設定退出條款與估值錨的，同類處置通常體面得多（此點為本文從結果反推的觀察，而非行業已證事實）。

六、三筆賬：把收入結構算清楚

以下為示意性測算，僅用於展示收入結構差異，不構成任何預測，亦不構成對任何機構收入或成本的測算。

• 規模 100 億美元、收費 5–10 個基點，年收入約 500 萬至 1,000 萬美元；價值在零方向風險、高黏性，以及可疊加質押、結算、外匯等收費項。
• 收入 = AUM × 管理費率 × 分成比例，比託管更依賴分銷——擁有終端渠道的機構才能把費率戰打到 0.14%，後來者幾乎沒有還手空間。
• 庫存 10 億美元、日均波動 3%，單日庫存損益的一個標準差就在約 3,000 萬美元量級。資本充足度、對沖速度與風險限額決定做市是印鈔機還是碎鈔機——這三樣恰是銀行體系最難靈活調整的。

一句話：前兩筆的收益隨規模線性增長、尾部風險有限；第三筆的收益與風險來自同一個變量，無法分離。

七、香港的位置

香港的選擇很清楚：把制度做厚，而不是把槓桿做大。VATP 發牌制度、2025 年 8 月 1 日實施的《穩定幣條例》（Cap. 656）、金管局主導的代幣化債券與結算試點，共同構成"官方名冊 + 受監管託管 + 本幣結算"的組合。按本文分類法，香港幾乎把"賣管道"修成了主幹道：託管、結算、發行、二級交易都必須經過持牌主體，純投機路徑被壓縮到最小空間。

這不意味着沒有競爭壓力：當貝萊德把 3,110 億美元貨幣基金接上鍊、JPMorgan 把存款代幣鋪到以太坊、德銀把託管做成正式產品，真正的考題是讓這些"管道"願意把亞洲節點接在這套制度上，而不是接在別處。

（本節僅為香港監管制度之一般性描述，不涉及亦不構成對本公司業務、產品或牌照安排的説明或介紹。）

八、結論

Web3 裏最賺錢的，從來不是最懂代幣的人，是最會收過路費的人。過去五年可以濃縮成兩句話：賣管道的，正在把規模做成本壘；賣風險的，正在把波動做成教訓。下一階段的分水嶺，不在誰的交易台更快，而在誰的名冊更厚、託管更可信、結算更便宜。

這次被報道的洽售不是投降，而可能是一次體面的撤退；德銀的上線也不是宣言，是一次安靜的接管。歷史不給義戰打分，只給商業模式定價。

Sources

1. Bloomberg — Nomura Explores Possible Sale of Laser Digital Crypto Unit（2026-11-11）https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-11-11/nomura-explores-possible-sale-of-laser-digital-crypto-unit
2. Cointelegraph — Nomura explores sale of crypto unit Laser Digital（2026-11-12）https://cointelegraph.com/news/nomura-sale-crypto-unit-laser-digital
3. Ledger Insights — Nomura temporarily tightens crypto exposure at Laser Digital following losses（2026-02-02）https://www.ledgerinsights.com/nomura-temporarily-tightens-crypto-exposure-at-laser-digital-following-losses/
4. The Japan Times — Nomura stock hit after research affiliate writedown and Europe loss（2026-04-27，付费墙，单源未一手核实）https://www.japantimes.co.jp/business/2026/04/27/companies/nomura-shares-fall/
5. Bloomberg — BlackRock Launches Tokenized Money Market Funds in Europe（2026-08-03）https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-08-03/blackrock-launches-tokenized-money-market-funds-in-europe
6. Ledger Insights — BlackRock launches first European tokenized MMFs（2026-08-04）https://www.ledgerinsights.com/blackrock-launches-first-european-tokenized-mmfs/
7. DL News — JPMorgan expands digital assets push with Mitsubishi deal as it targets $10bn in daily transactions（2026-03-31）https://www.dlnews.com/articles/markets/jpmorgan-expands-digital-assets-push-with-mitsubishi-deal-as-it-targets-dollar10bn-in-daily-transactions/
8. The Block — JPMorgan expands 'JPM Coin' deposit token to Ethereum for institutional clients（2026-10-19）https://www.theblock.co/news/business/2026-10-19-jpmorgan-jpm-coin-deposit-token-ethereum-418874
9. PaymentsJournal — Citi Expands Token Services Into Japan and UAE（2026-09-30）https://www.paymentsjournal.com/citi-expands-token-services-into-japan-and-uae/
10. The Wall Street Journal — JPMorgan, Citi and Big Banks Plan New Tokenized Deposit System to Answer Crypto（2026-06-04，付费墙，未独立核实全文）https://www.wsj.com/finance/banking/jpmorgan-citi-and-big-banks-plan-new-tokenized-deposit-system-to-answer-crypto-6b2d696b
11. BNY — BNY and Goldman Sachs Launch Tokenized Money Market Funds Solution（2025-07-23）https://www.bny.com/corporate/global/en/about-us/newsroom/company-news/bny-and-goldman-sachs-launch-tokenized-money-market-funds-solution.html
12. CoinDesk — The cheapest bitcoin ETF yet: Morgan Stanley uses 0.14% fee to draw $100 million in first week（2026-04-16）https://www.coindesk.com/markets/2026/04/16/morgan-stanley-s-bitcoin-etf-reaches-usd100m-in-first-week-marking-the-bank-s-strongest-launch
13. Cointelegraph — Deutsche Bank debuts digital asset custody services in EU（2026-11-11）https://cointelegraph.com/news/deutsche-bank-debuts-digital-asset-custody-services-eu
14. Reuters — Insight: Australian stock exchange's blockchain failure burns market trust（2022-12-19）https://www.reuters.com/markets/asia/australian-stock-exchanges-blockchain-failure-burns-market-trust-2022-12-19/
15. CoinDesk — Crypto market maker B2C2 held sale talks with multiple potential buyers（2026-06-29）https://www.coindesk.com/business/2026/06/29/crypto-market-maker-b2c2-held-sale-talks-with-multiple-potential-buyers
16. Cointelegraph — OKX/ICE tokenized stocks: blue chips push back（2026-11-12）https://cointelegraph.com/news/okxice-tokenized-stocks-blue-chips-push-back
17. CoinDesk — Circle overtakes BlackRock in tokenized Treasuries as market hits record $11 billion（2026-03-13）https://www.coindesk.com/markets/2026/03/13/circle-overtakes-blackrock-in-tokenized-treasuries-as-market-hits-record-usd11-billion
18. 香港证监会 — 虚拟资产交易平台发牌制度 https://www.sfc.hk/en/Welcome-to-the-Fintech-Contact-Point/Virtual-assets/Virtual-asset-trading-platforms-operators
19. 香港金融管理局 — 稳定币发行人监管制度 https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/international-financial-centre/stablecoin-issuers/
20. 香港电子版法例 — 《稳定币条例》（第 656 章，2025 年 8 月 1 日实施）https://www.elegislation.gov.hk/hk/cap656
21. 香港金融管理局 — 债券市场发展（含代币化债券相关试点）https://www.hkma.gov.hk/eng/key-functions/international-financial-centre/bond-market-development/

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